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Empatía no es amor

Más allá de las expresiones de optimismo, el atractivo de un país para la inversión se evalúa según las utilidades que se estimen para el futuro

PARA LA NACION
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Juan José Cruces
Domingo 16 de octubre de 2016
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Pico de optimismo empresario en el Coloquio de IDEA, un Davosito exitoso, un espaldarazo del Secretario del Tesoro más importante del planeta, colocaciones de bonos en dólares a tasas que hace dos años parecían irrisorias, y colocaciones en pesos a tasas y plazos que hace dos meses eran impensables. ¿Llegó finalmente la euforia inversora a la Argentina? ¿Será 2017 un año de rebote cíclico apalancado en deuda o estamos entrando en una nueva década de crecimiento motorizado por la inversión privada?

El atractivo de un proyecto de inversión se mide por el valor presente de las utilidades que generará el mismo a lo largo del tiempo. Valor presente significa que las utilidades que sucederán en el futuro se expresan en valor equivalente de hoy descontándolas a cierta tasa de interés. Los logros del Gobierno en normalizar nuestra relación financiera con el mundo han reducido en gran medida dicha tasa de interés, que va en el denominador del valor presente, y consecuentemente ayudan a hacer más atractiva la inversión aquí.

Sin embargo, el componente crucial del valor presente es la utilidad que la misma generará en cada año futuro, la cual va en su numerador. Dicha utilidad no nos la informa Dios, sino que la estiman los inversores basados en sus expectativas. El Gobierno ha tomado decisiones contundentes para mejorar tales expectativas: el respeto por el derecho de propiedad privada, los logros de reinserción internacional y un clima de juego democrático más armónico, son todas medidas que van en la dirección de bajar el riesgo y procurar excitar a los espíritus animales de los inversores, ese componente mayormente irracional de la mente empresaria que, según Keynes, es el ingrediente fundamental que dispara sus decisiones de inversión.

Pero vayamos al corazón de la rentabilidad: ésta es la diferencia entre ingresos (precio de venta multiplicado por cantidad vendida) y egresos (insumos, salarios, costo de transporte e impuestos) del proyecto. Los empresarios tienen dudas acerca de cuán alta será esta rentabilidad en el futuro. Esto inmediatamente trae a la mesa temas tabú, dado que nuestra sociedad parece pretender que el Gobierno genere bienestar inmediato como si se tratase de hacer magia.

El éxito en una colocación de bonos es un termómetro impreciso del atractivo de hacer inversiones reales en un país, ya que sólo en casos extremos un bono hace default. Mejor indicador son los precios de las acciones. Los cambios de precios nos dan una medida continua de la evolución en el tiempo de las expectativas y del atractivo de la inversión real en un país. A diferencia de lo que los empresarios dicen en las convenciones y despachos oficiales, estos precios revelan ácidamente la verdadera disposición a invertir el dinero propio.

Descripción del cómputo

Para entender cómo ha evolucionado recientemente el atractivo a invertir en Argentina, comparo nuestro índice de bolsa con el de países vecinos. Para poder comparar peras con peras, filtré a los índices bursátiles nacionales de factores industriales, de términos del intercambio y del viento de cola global. El resultado es un índice de valor propio que refleja cómo evolucionó en el tiempo una inversión en cierto país si sólo tenemos en cuenta los factores locales.

Partiendo de un valor propio de base 100 a fines de noviembre de 2015, las acciones argentinas hoy valen 92, mientras que el promedio de Brasil, Chile, Colombia, México y Perú hoy valen 113. Todos los valores están en moneda local ajustada por inflación. Para interpretar esto correctamente, vale enfatizar que los mismos reflejan cambios de expectativas respecto de noviembre de 2015, o sea cuando ya sabíamos que gobernaría Cambiemos. Y también vale decir que esas mismas acciones argentinas habían subido notoriamente desde que en 2013 supimos que no habría tercer mandato de Cristina Kirchner. Este hecho permite dos interpretaciones contrapuestas.

Si pensamos que el mercado anticipa correctamente el futuro, los números sugieren que no hay una furia para hacer inversiones en Argentina y que es improbable que el crecimiento del PBI que el consenso del mercado espera para 2017, venga principalmente motorizado por la inversión privada.

Si al Gobierno se lo acusa de ser el gobierno de los CEO, los números dicen que los dueños del capital están más bien desilusionados. El empresariado está mirando la situación desde la tribuna y esperando a que se generen oportunidades más claras de negocios. Según esta visión, el mercado le pide al Gobierno mucha más audacia que la que ha mostrado hasta ahora. La agenda de reformas más obvia incluye la discusión del tamaño del Estado (carga tributaria), el tipo de inserción en el mundo y el régimen laboral, junto a otras reformas que afectan nuestra productividad.

Crecer apalancándose en el endeudamiento conlleva un riesgo del que los argentinos hemos aprendido durante décadas. Si el país tiene capacidad de volver a endeudarse, como de hecho la tiene, suena razonable utilizar dicha capacidad fundamentalmente para financiar las reformas estructurales que nos vuelvan más productivos.

Si los mercados financieros aciertan o no en sus predicciones sobre el futuro es un tema de debate entre los expertos. El consenso es que en promedio aciertan, pero a veces erran. Si pensamos que el mercado se equivoca esta vez, estos números sugieren que es un muy buen momento para comprar acciones argentinas porque están baratas comparadas con la región y con otros activos locales como bonos e inmuebles. Para recuperar la relación de valor que las empresas argentinas tenían con las de la región en 2003, la bolsa argentina tiene un potencial de suba de 83% en pesos ajustados por inflación, y de 25% en dólares.

Pero en 2003 Argentina estaba muy barata, especialmente en dólares. Si comparamos contra un momento en que la brecha con la región era más favorable, el potencial de apreciación de las empresas argentinas es sustantivamente mayor en ambas monedas. Quienes en los últimos años se animaron a invertir siguiendo esta línea argumental ganaron mucho más dinero que quienes se colocaron en los inmuebles que tanto gustan a los argentinos, algo que aleja a otros grupos sociales de la posibilidad de acceso a la vivienda propia.

Director del Centro de Investigación en Finanzas, Universidad Torcuato Di Tella

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